2. 課題の提示
新たなレイヤー1ブロックチェーンの根拠は、それが解決しようとする課題を明確に提示するとともに、当該課題が既存のインフラでは適切に解決され得ないという信頼に足る主張から始める必要があります。MIZUHIKI は、そのような課題を二つ取り上げます。両者は関連性がありながらも区別されるものであり、いずれも特に日本に固有の性格を有します。
2.1 主権の課題
国家にとって重要なインフラは、歴史的に主権が必要とされてきました。電力網、通信ネットワーク、交通システム、決済レールは、国家権力の延長として扱われてきました。すなわち、国内規制の対象となり、国内法の下で説明責任を負う当事者によって運営され、外国の法規制による不確実性から隔離されてきたのです。経済および金融活動がデジタルインフラへ移行するにつれ、デジタル主権の問題はますます重要性を増しています。
既存のパブリックブロックチェーンは、この枠組みの中に収まりが悪いものです。それらのバリデーターセットは、しばしば不透明な形で複数の法域に分散しています。それらの運営者は、特定のユーザー基盤の利益と一致しない政府の規制権限の下に置かれている場合があります。オンチェーン取引、その決済に用いられるトークン、そしてその検証に参加する主体の法的地位は、他の金融インフラ分野では到底許容されないほど曖昧なままとなっています。
日本の金融機関にとって、この曖昧さは決定的な制約となります。顧客資金をオンチェーン・プリミティブで保有するかどうかを検討している銀行は、サーバーがどこにあるのか、どの法域の規制当局がそれらに対する措置を強制し得るのか、そして運用障害が発生した場合に誰が責任を負うのか、を問わざるを得ません。ほとんどの既存のレイヤー1ネットワークから得られる回答は十分とは言えず、最悪の場合、そもそも回答すら得られません。
日本の金融庁は、日本における規制対応活動のインフラとしてパブリックブロックチェーンを利用することについて、3つの具体的な懸念を特定しています。1
- 消費者への影響について責任を負える、ブロックチェーン層およびアプリケーション層における明確に特定可能なガバナンス主体の不在
- パーミッションレスな環境におけるアンチマネーロンダリングおよびテロ資金供与防止義務の執行の困難さ
- 規制対象商品（特にステーブルコイン）がオンチェーン化された後の流通を制御する仕組みの不在
これらの各懸念は、既存の汎用ブロックチェーンの限界を反映しています。
日本の法規制に準拠する日本のステーブルコインUse Casesがマスアダプションとスケールするためには、これらの各懸念がインフラ層で対処される必要があります。これがMIZUHIKIの目標です。
2.2 ステーブルコイン発行体の経済性に関する課題
日本円建てステーブルコインの発行体は、構造的に低い収益性という課題に直面しています。日本の2025年資金決済法改正は、米国のGENIUS法における要件と類似しており2 — 適格準備資産を途中解約が可能な定期預金および満期3か月以内の国債に制限しています。しかし、米国のステーブルコイン政策と異なり、日本の金融庁は短期債を全ステーブルコイン裏付けの50パーセントまでに制限し、残りは低利回りの要求払預金に拘束しています。3
日本銀行の現行政策金利0.75パーセントの下では、短期債の上限は、特に米国と比較して、JPYステーブルコイン発行体の劣悪な準備金経済性をさらに悪化させます。GENIUS法の下で運営される米ドル発行体は、米ドルステーブルコインを最大100パーセントの短期米国債で裏付けることが可能であり、3.5～4.0パーセントの目標範囲で準備金利回り収益を得ることができます。日本の金利は歴史的低水準から徐々にしか上昇しておらず、近い将来における米国金利との同等の金利水準になるとは見込まれていないため、JPY（日本円）ステーブルコイン発行体の準備金利回り収益は構造的に困難な状況にとどまります。
その意味するところは、準備金利回りのみに依存するJPYステーブルコイン事業は、薄いマージンで運営されているということです。発行体にとって自然な第二の収益源は、準備金残高だけではなく、オンチェーン取引手数料から直接生じ、流通量とともに自動的にスケールするものとなる必要があります。
2.3 一つのチェーンが二つの課題を解決
この二つの課題は関連しています。主権の課題は、規制対象の日本の機関がオンチェーン金融に参加することを困難にしています。経済性の課題は、参加が可能な場合であっても、規制対象の日本円建てステーブルコイン発行体が利益を伴うビジネスを維持することを困難にしています。
MIZUHIKI は、この両方を解決するように設計されています。
主権の課題は、日本主権のバリデーターセット、日本の国民的アイデンティティに紐づくコンプライアンスインフラ、および日本法の下で説明責任を負うガバナンスアーキテクチャを通じて対処されます（第4章、第6章、および第11章）。
経済性の課題は、ユーザーがステーブルコインでガスを支払えるようにし、かつ取引収益をステーブルコイン発行体と構造的に分配する標準ペイマスターを通じて対処されます（第5章）。
本ホワイトペーパーの残りの部分では、これらの構成要素を詳細に説明します。